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原创 为什么美联储不担心缩表引发市场恐慌?

一旦开始缩表,会导致银行业准备金的减少,且缩表过程中从市场抽离的部分流动性,美联储可以根据需要适当减少逆回购交易量/到期时间来调节,而不担心引发市场恐慌。

一旦开始缩表,会导致银行业准备金的减少,且缩表过程中从市场抽离的部分流动性,美联储可以根据需要适当减少逆回购交易量/到期时间来调节,而不担心引发市场恐慌。

不管是从12月会议纪要还是从鲍威尔及众官员的态度来看,美联储在今年开启缩表或许势在必行。在上一轮缩表进程中,美联储曾在首次加息后两年左右的时间里维持其资产规模大致不变,然后在2017年10月逐步缩表。那这次为什么美联储要急切缩表?不担心引发市场恐慌?

这里得提到一个工具,隔夜逆回购。

什么是隔夜逆回购?

从美联储资产负债表的角度出发,隔夜逆回购工具是美联储的负债端工具,对应资产端的回购。指的是美联储向交易对手方出售自身组合内的证券,并且约定在一定期限内购回的交易。而美联储可以出售的资产就是自己资产端的国债、联邦机构债务证券以及MBS,这部分资产是通过量化宽松购入的。

在逆回购交易中,美联储通过出售证券回笼了自由在外流通的短期流动性(准备金存款),完成了其负债项的置换。

可以使用隔夜逆回购工具的对手方包括银行、政府支持企业以及资管管理的货币基金;此外则包括海外官方账户(中央银行)以及国际账户。

隔夜逆回购工具所提供的利率是美联储利率体系中的重要组成部分。美联储可以通过逆回购封锁回购市场的利率下限,因为只要可以以一个水平的利率把资金存放在联储,有逆回购使用权利的对手方机构就不会在市场中以更低的利率水平通过回购把资金存在其他地方。

隔夜逆回购交易规模的激增

从比较近的时间来说,隔夜逆回购的交易规模从2021年3月初不到10亿美元,陡增至现阶段1.6万亿,高峰时更是接近2万亿。交易规模的飙升,原因有多种。如疫情导致美联储无限QE,如美联储提高隔夜逆回购每日交易上限等等。

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但正常来说,当有效联邦基准利率接近超额准备金利率时,隔夜逆回购的使用量不会很大。因为货币市场参与者可以以更优厚的利率获得替代投资。相反,当准备金充足且有效联邦基准利率接近利率区间底部时(即隔夜逆回购利率),隔夜逆回购工具相对于其他替代投资更具吸引力,因为安全,因此其使用量也将大幅增加。

目前美联储有多少准备金?接近4万亿,并且维持在这个规模已经相当长一段时间。有效联邦基准利率在这个期间最高也不过0.1%,目前中位值为0.08,甚至有0.06%和0.07%的交易出现。而隔夜逆回购利率是多少呢?这里得分成两个阶段,以美联储在2021年6月政策会议为分水岭。6月政策会议之前,隔夜逆回购利率为0%,这个时间段隔夜逆回购交易量虽然在增加,但其增长幅度比较平缓;6月政策会议之后,美联储上调隔夜逆回购利率5个基金至0.05%,导致隔夜逆回购的规模开始大幅飙升,一夜之间从5210亿美元一跃到7560亿美元,交易规模飙升了45%。也正是因为美联储此举,导致了隔夜逆回购交易规模高峰时期接近2万亿水平。

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也就是说,隔夜逆回购工具用量飙升之时,市场正处于流动性最为宽松的状态,而当时财政部的财政平衡策略出现微妙变化,发债规模相较2020年大幅下降,于此同时财政部存款账户疯狂泄洪,银行也因为资产收益而苦恼于准备金过剩的问题。

最终的结果就是货币市场处于流动性泛滥的状态。这也是为什么美联储当时要提高隔夜逆回购每日交易上限。

资金空转

当时美联储正在实施QE,也就出现了非常矛盾的操作,一边释放流动性(QE)一边又缩紧流动性(隔夜逆回购)。

2020年3月金融风暴后,美联储在15个月内通过QE向金融市场总共注入了4万亿的基础货币。再加上特朗普和拜登的几轮刺激计划也达到了数万亿美元,还有疫情所导致的全球供应链的错乱;这几个因素加在一起,最终出现了自80年代初以来(近40年)最严重的通胀压力。

通胀来了怎么办?资金会流向短期市场以避免贬值,特别是货币市场。这么多资金流向货币市场,导致形成了资金洼地,最终结果就是6个货币市场的利率不断下沉,逼近于0。而低利率则给对冲基金提供了借贷条件,能够玩更高倍的杠杆。这会推高资产价格;而当资产价格高到一定程度,对冲基金们又开始压低波动性,因为资产价格越高,说明市场对未来的预期越好,波动性会降低,而波动性越低,市场对利率的预期也会越低,这就形成了超低利率利率和资产超级通胀之间的强烈的正反馈效应。

也就是说,利率越低,资产越涨;资产越涨,反过来把利率和波动率压得更低,这种循环可以进入一种正反馈的状态,相互促进,彼此刺激,越来越激烈。而一切正反馈的体系都难以持续,因为这种反馈需要不断的扩张,而想要扩张就必须要从外部获得能量(美元),当外界无法满足巨大的能量需求时,这个体系必然自我内爆,所有金融的崩溃,都源于这种正反馈机制的崩溃。

美元通过美联储QE开始流出,流到一级交易商以及大银行手里,不过时间不长,因为大银行的资产负债表已经到了极限,不能再扩张,所以这些钱留不住,这些资金再通过大银行的资产负债表流向货币市场基金,但是货币市场基金处于资产大饥荒状态,找不到投资渠道或者说没有好的投资渠道,最后只有通过隔夜逆回购再度回到美联储。这些资金转了一圈,有什么经济价值吗?没有,这是典型的资金空转。除了让华尔街的大银行以及一级交易商或者货币市场基金空手套白狼的套取利息之外,对实体经济有贡献吗?没有。

那么美联储一边释放流动性一边又缩紧流动性能不能一直持续?这种正反馈能不能无限地运转下去?从理论上来说,货币在金融市场中不可能一直空转。比如在货币市场基金中转一圈,不管是购买股票还是购买国债,最后发行股票的人或者拥有股票的人,获得现金之后会去投资或者购买其他资产,比如买国债,这笔钱会流向财政部,而财政部拿到钱后会花出去,比如搞绿色投资或者搞基础设施建设。一旦花出去的钱足够多,规模足够大,就会使得物价上涨,进而造成通胀。因此严重的通胀会迫使央行加息,从而打破整个正反馈体系的运转。

也就是说,如果通胀不可控,这套正反馈体系就玩不下去,迟早会崩溃。而现在美国通胀正处于不可控边缘(如能原材料、源价格上涨及供应瓶颈所带来的通胀不是美联储靠货币政策就能够调控的,需要各国的共同努力),也正是因为这一点,美联储才表现的更加鹰派。因为之前的“把戏”快要玩不下去了。

缩表

现在说回缩表。缩表的本质其实就是抛售资产,这个过程中大量美元会从市场流向美联储。从资金流动的角度来说,跟逆回购没有太大的区别。而且逆回购在经济原理上类似于抵押贷款,不会改变美联储资产负债表的规模,但会改变其负债端的构成。逆回购交易规模的增加对应着银行在美联储准备金账户余额的减少。

也就是说,逆回购使用量的上升能够缓解美联储准备金余额的增长。

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而缩表过程中从市场抽离的部分流动性,可以通过减少逆回购交易规模来弥补,而要减少逆回购的交易规模方法有多种,如降低逆回购每日交易上限,提高有效联邦基准利率等。当前,美国银行业整体处于流动性过剩的状态,准备金规模之大前所未有。而一旦开始缩表,会导致银行业准备金的减少,也意味着美联储准备金也将减少,这个时候美联储可以根据需要适当减少逆回购交易量/到期时间,来维持准备金的增长幅度。

这也是为什么美联储众官员在缩表问题上敢于如此鹰派,而不担心引发市场恐慌。因为巨大的逆回购交易规模给了美联储许多操作空间。

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作者: 杆子新闻

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